“赢”的幻觉 金融衍生产品在教科书上有着许多光鲜的定义,所谓的“规避风险的工具”、“金融创新的典范”等等。读完《泥鸽靶》,我只想说,那些定义或许没错,但只说了故事的一半,而且是精心挑选的那一半。一本好书,确实像一记木棍,狠狠地敲在头上。原本我以为这会是一本讳莫如深的金融市场分析的指南,结果却大相径庭。我尤其喜欢这本书的叙述方式,第一人称具有极强的代入感,甚至比那些数据更具说服力。
它并不端着一本教科书的脸孔,而是用一种带着黑色幽默和讽刺意味的方式,把华尔街交易厅写得像一个既喧闹又冷酷、既光鲜又肮脏的舞台,人们在拥挤的交易厅里大喊、打电话、盯着报价屏幕,外表上似乎是在进行高度专业的理性博弈,实际上却处处充满了对客户、对对手、甚至对制度的算计。而作者本人帕特诺伊的经历本身就像一部黑色喜剧,从法学院毕业生到第一波士顿的衍生品经纪,再到摩根士丹利衍生产品部的“火箭科学家”,他的职业生涯一路狂奔,最终却在赚得盆满钵满时选择了辞职。
他描述的那种没有退路的困境,年薪几十万、几百万美元的工作,你怎么可能轻易离开?他说他的同事们被问及“如果收入相同,你愿意做什么工作来代替摩根士丹利的工作”时,答案让人毛骨悚然:修铁路、在麦当劳打工、修剪草坪、积肥料、挖沟、修下水道,甚至卖淫。但没有人愿意离开,因为收入不同。这让我意识到,金钱对人的异化,在华尔街可能已经被推到了极致。道德在这里不是问题,问题是,多少钱可以让你不在乎道德。书里有一个概念叫做“撕掉客户的脸”。这绝不是夸张的修辞,而是衍生产品经纪内部的真实术语。
当帕特诺伊的同事绘声绘色地讲述如何向一家懵懂的保险公司销售PERLS,即本金与汇率连结证券,然后带着自豪感总结“我撕掉了他的脸”时,我几乎能想象那个场景。这些产品被包装成AAA级政府机构债券,实际上却是高杠杆的外汇赌博。那些孤儿寡母型的买家,根本看不懂复杂的本金偿付公式,他们看到的是高信用评级和高利息,看不到的是隐藏的风险敞口。这究竟算不算欺诈?从法律上讲,也许不算,因为合同里确实写了那些复杂的条款,哪怕是用几乎看不清的小字。但从道德上讲,这和在昏暗的灯光下让人签一份看不懂的合同有什么本质区别?
金融并不是抽象的模型游戏,它首先是由人组成的组织,而人的偏见、欲望、虚荣与怠惰,会直接写进产品结构与交易结构之中。这样一来,“诚信是金融市场的生命线”这句话确实具有相当的分量。读这本书时,我一直在想,为什么这些投资者会如此轻信?帕特诺伊解释了一种“选择性披露”的机制,即投资银行只告诉客户产品的优点,而把风险藏在冗长的免责条款和数学公式后面。更重要的是,很多基金经理明知产品高风险,却依然选择购买,因为他们的激励机制决定了这种行为。
书中举了橙县的例子,财务官罗伯特·塞荣如果选对了投资方向,可以获得略高于市场平均水平的收益,成为明星经理;如果选错了,也不过是被解雇,但市场上永远有下一份工作在等待。这种“上行有限收益、下行有限损失”的代理人困境,不就是我们日常生活中那些追逐短期业绩的基金经理的真实写照吗?帕特诺伊说,投资银行喜欢“走投无路的客户”,因为他们在亏损后会更愿意继续赌博试图翻本。这让我想到赌场里输红了眼的赌徒,唯一不同的是,金融市场的“赌桌”上的赔率和规则,是由庄家单方面制定的。书里关于墨西哥PLUS票据和AMIT交易的描写尤其精彩。
PLUS票据利用百慕大避税公司和信用评级机构的漏洞,将垃圾级的墨西哥比索债券包装成AA级美元债券,卖给那些只能投资于投资级债券的美国共同基金和保险公司。而AMIT交易更是匪夷所思,通过将高溢价的按揭利息证券和深度贴水的零息债券打包成一个信托,然后先卖出高溢价部分实现利润,而亏损则被推迟到几十年后。这不就是金融版的会计魔术吗?今天的账面利润建立在未来的必然亏损之上,只要亏损不在我的任期内兑现,那就不是我的问题。“击鼓传花”罢了。帕特诺伊还在书中反复提到摩根士丹利内部的“军事化”文化。
总裁约翰·梅克说“我闻到了血腥味,我们去杀吧”;年度固定收益部泥鸽靶射击比赛名为F.I.A.S.C.O.(大灾难);经纪们把客户称作“受困的买家”,把商务旅行叫做“狩猎”。这些语言不是偶然的,它们塑造了一种把客户当作猎物的集体认知。在这种文化下,所谓的“职业道德”成了一个自相矛盾的词。我很好奇,那些刚刚从名校毕业的年轻人,是如何在短短几年内完成从“好人”到“撕脸者”的蜕变的?帕特诺伊说,这个过程很自然,当你周围所有人都这么做,而且年收入七位数时,你会很快调整你的道德标尺。
这让我想到社会心理学里的“路西法效应”,是啊,环境的力量足以让好人做出恶行。由此可见,金融市场的“信息不对称”在衍生产品领域达到了极致。卖方拥有数百名数学博士和电脑博士,有最复杂的定价模型和最快速的清算系统;而买方,哪怕是大型企业、地方政府、退休基金,在面对这些产品时,几乎处于赤手空拳的状态。当你连价值都无法自己估算时,你所谓的“自由选择”只是形式上的自由。帕特诺伊说,有些投资者甚至连PERLS的本金偿付与外汇汇率挂钩这一基本事实都没有理解。这是买家的愚蠢吗?也许部分如此。
但更值得追问的是:一个产品如果复杂到连专业投资者都难以理解,它是否应该被允许向零售投资者销售?读完这本书,我产生了一种深深的无力感。衍生产品市场已经发展到上百万亿美元的规模,但监管机构的资源和权力远远无法匹敌华尔街的游说能力和创新速度。帕特诺伊说,每年赚七万美元的证券交易委员会检察官,怎么抓住每年赚七十万美元的衍生产品经纪?更何况,这些交易很多发生在开曼群岛、百慕大等监管真空地带。当我们讨论“金融开放”和“金融创新”时,我们真的准备好了吗?
书中提到,中国当时尚未出现那些复杂的衍生产品,但随着金融改革的推进,这些产品迟早会到来。我不知道今天有多少中国投资者已经通过QDII、结构性存款或理财产品的形式,间接持有这些藏在包装盒里的衍生产品。帕特诺伊的结论是悲观的,只要存在信息优势,金融中介就会利用这种优势获取超额利润,这是行业的本性。除非你改变激励机制、提高透明度、加强监管,否则“撕脸”的行为会以各种新的形式不断重演。我觉得他说的有道理,但也不完全是宿命论的。
也许帕特诺伊最终选择离开那个行业是正确的,不是因为他在道德上多么高人一等,而是因为他意识到,一旦你开始问“这究竟对不对”,你就已经没法再继续那份工作了。对我而言,这本书最大的价值不是让我鄙视华尔街,而是让我重新思考风险和信任这两个词的含义。在这个被金融产品包围的世界里,唯有保持清醒的怀疑和持续的学习,才可能不被那些精心设计的“泥鸽靶”游戏击中。或许我们不应再把金融工程想象成纯粹的数学与模型,而是把它看成一门关于诚实、边界、责任与克制的学问。也许这正是《泥鸽靶》最重要的价值。
它不是教我如何赢,而是逼我先学会如何不被“赢”的幻觉吞没。