责任不应无限
——证券虚假陈述中介机构比例连带责任的法理探讨
摘要
注册制下,证券中介机构承担资本市场信息“看门人”功能。《证券法》以连带责任强化威慑,而中安科案以来的比例连带责任又试图缓和责任与过错失衡。本文结合中安科、五洋债、康美药业等案件,考察比例连带责任的规范基础与裁判分歧,并比较美国、欧盟和日本制度。本文认为,比例连带责任不应停留于公平酌定,而应以职责范围、过错程度、原因力与风险控制能力为基准,形成故意全额连带、重大过失限额连带、一般过失按份承担、缺乏因果关系则免责的分层体系,以兼顾投资者救济、专业分工和资本市场长期效率。
关键词: 证券虚假陈述;证券中介机构;比例连带责任;勤勉尽责;投资者保护
引言
注册制本身并没有降低证券发行中的信息风险,而是改变了风险治理的责任结构。监管机关不再以实质判断替代市场选择,发行人因此承担更充分的信息披露义务,保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和信用评级机构则被置于信息生产链条的关键节点。投资者通常无法进入发行人内部验证存货、资金、合同与治理事实,只能依赖经过专业审验的公开文件作出交易决定。中介机构由此不仅是发行人的合同相对人,也承担维护市场信息可信度的制度职责。
问题在于,资本市场损失具有规模化和扩散性。一份审计报告中的疏忽,可能与发行人长期造假、控股股东操纵以及市场下跌共同作用,最终对应数万名投资者的巨额损失。《证券法》第一百六十三条以“不能证明自己没有过错”为免责条件,规定证券服务机构与委托人承担连带赔偿责任。该规则有利于降低投资者举证成本,却也可能使仅在局部专业事项上存在过失的中介机构承担全部市场损失。中安科案通过25%和15%的责任上限创造了“比例连带责任”,随后不同法院又在全额连带、比例连带和按份责任之间作出不同选择。
本文所讨论的比例连带责任,是指发行人等主要虚假陈述行为人仍对全部损失负责,而特定中介机构仅在法院确定的比例范围内,与主要责任人对投资者承担连带责任。它不同于共同侵权人之间的内部追偿份额,也不同于各被告仅对各自份额负责的按份责任。其核心特点是“外部连带、金额限额”:投资者在限额内可以选择请求中介机构先行赔付,中介机构承担后仍可依过错和原因力向其他责任人追偿。
第一章 中介机构责任的制度基础与规范张力
第一节 注册制下“看门人”责任的正当性
中介机构责任的正当性首先来自信息不对称。发行人掌握企业经营和财务信息,投资者则处于结构性弱势。即便投资者能够阅读招股说明书和定期报告,也缺乏重新盘点资产、函证客户或核验重大合同的能力。证券公司、会计师和律师具有专业知识、调查权限与声誉资本,且可以将审验成本分散到大量项目之中,因此通常是发现和阻止虚假陈述的较低成本风险控制者。由中介机构承担适度责任,可以促使其将潜在损害成本内部化,并通过尽职调查、审计程序和执业质量控制降低信息风险。
第二节 现行法中的连带责任与免责结构
我国证券虚假陈述责任以《证券法》第八十五条和第一百六十三条为核心。前者针对信息披露义务人及其控股股东、实际控制人、董监高等主体,后者针对制作、出具审计报告、法律意见书、评级报告、资产评估报告等文件的证券服务机构。两条均采用过错推定或免责证明结构,要求相关主体证明自己没有过错。与一般侵权法相比,这一设计显著减轻了投资者对中介机构主观过错的证明负担。
2022年虚假陈述司法解释进一步将中介机构过错区分为故意和严重违反注意义务的过失,并强调责任限于其工作范围和专业领域。保荐机构、承销机构可以通过证明已经依执业规则尽职调查、对专业意见形成合理信赖而免责;会计师事务所则可通过证明审计计划、程序、工作底稿及对异常事项的核查符合执业准则进行抗辩。这些规则事实上已经承认:中介机构不是对发行文件全部内容提供无条件保证,其责任取决于专业边界、红旗警示和具体审验行为。
然而,司法解释主要回答“是否承担责任”,没有直接回答“责任一旦成立是否必须覆盖全部损失”。《民法典》第一百七十八条规定连带责任份额根据各自责任大小确定,难以确定的平均承担,但该规定通常处理连带责任人内部关系,并不当然允许法院在外部关系上削减投资者可以请求的金额。因此,比例连带责任的真正争议不是能否区分内部份额,而是法院是否可以在《证券法》明文规定连带责任的情况下,为中介机构设置对外赔偿上限。
第三节 全额连带责任的功能与副作用
但全额连带可能形成“深口袋替代首恶”的逆向激励。若会计师在某一科目审计中存在重大疏漏,却要对发行人多年、多环节造假导致的全部损失负责,其责任可能远高于项目收费和可控制风险;而直接实施造假的控股股东因财产不足反而只承担名义责任。长期看,过度责任会推动保费和服务价格上涨,促使机构采取防御性执业,甚至使高质量机构退出风险较高但具有融资需求的企业。责任制度如果只追求单案赔偿最大化,而忽视专业供给和市场准入成本,也可能损害普通投资者的长期利益。
第二章 比例连带责任的司法生成与裁判分化
第一节 中安科案:比例连带责任的确立
中安科案是比例连带责任形成的标志性案件。在中安科重大资产重组过程中,上市公司披露的盈利预测和相关交易信息存在虚假记载。上海市高级人民法院在(2020)沪民终666号判决中,判令发行人及相关主要行为人承担赔偿责任,同时认定独立财务顾问招商证券在投资者损失25%的范围内承担连带责任,瑞华会计师事务所在15%的范围内承担连带责任,律师事务所因不存在应受归责的过错而免责。
该案的实质贡献有三点。第一,法院没有把“存在过错”直接等同于“承担全部损失”,而是继续审查各机构的职责范围、失职内容和原因力。第二,责任比例并非简单按照机构数量平均分配,而是体现独立财务顾问整体核查职责与会计师专项审验职责的差异。第三,比例限制只保护中介机构免于承担超出上限的外部责任,并未降低发行人对投资者的完全赔偿义务。因此,中安科模式试图在完整赔偿与过责相当之间建立双层结构。
其不足也十分明显。判决虽然详细分析了各机构的失职行为,却未形成能够复用于其他案件的比例计算公式。25%与15%究竟分别对应过错程度、虚假信息的重要性、职责范围还是清偿能力,裁判文书没有给出可量化的关系。比例连带责任因而容易被批评为法官基于公平的结果性酌定,而非可预测的法律适用。
第二节 五洋债与康美药业:全额责任的强威慑路径
五洋建设公司债券虚假陈述案展示了另一条路径。该案涉及发行人在公开发行公司债券过程中财务造假,承销机构和会计师事务所被判承担较重乃至全额连带责任,律师事务所和评级机构则在较低比例范围内承担责任。案件说明,同一虚假陈述链条中,不同专业机构可以适用不同责任形态;但它也暴露出一个难题:何种失职足以使承销机构或审计机构从比例责任跃升为全额连带,裁判标准仍不清晰。
康美药业特别代表人诉讼则把强威慑推向高点。广州中院认定康美药业长期、系统性财务造假,正中珠江会计师事务所及相关审计人员严重违反执业准则,对约24.59亿元投资者损失承担全部连带责任;未直接参与造假的部分董事、监事和高级管理人员则分别在20%、10%和5%的范围内承担连带责任。该案表明,比例连带并非只适用于中介机构,也可以作为区分组织内部不同过失主体的工具;同时,当专业机构的失职接近纵容或配合系统性造假时,法院仍会选择全额责任。
第三节 裁判分化暴露的四类问题
第一,规范依据不明确。支持者认为,《证券法》中的连带责任可以通过目的解释与《民法典》的责任大小规则被限缩;反对者则指出,内部追偿份额不能被转换为外部限额,司法创设比例连带会削弱法定连带责任。第二,比例形成过程不透明。部分案件以“过错大小”“原因力”等概念直接给出百分比,但没有说明证据如何进入计算。第三,不同机构的责任可能重叠。若券商承担30%、会计师承担20%、律师承担10%,这些比例究竟是各自独立上限,还是共同覆盖同一损失区间,缺乏统一规则。第四,责任能力容易被不当纳入比例判断。中介机构资产规模和保险水平可以影响实际救济,却不应反向决定其过错,否则责任将从行为归责滑向“谁有钱谁赔”的深口袋逻辑。
第三章 比例连带责任的理论争议与法理定位
第一节 全额连带说:投资者保护与市场威慑
这一观点的局限在于,它容易把所有过失等同处理。如果轻微程序瑕疵、一般过失和明知造假均触发相同的全部责任,法律就无法向市场传递精细的行为信号。高质量机构可能认为,无论尽调投入多少,只要最终未发现造假便可能承担灾难性损失,于是最理性的策略不是提高质量,而是退出项目、提高收费或依赖形式化底稿自保。威慑超过一定程度后,边际收益下降,社会成本却持续增加。
第二节 比例连带说:过责相当与制度折中
比例连带说试图保留连带责任的执行便利,同时把中介机构的最大责任限制在其可归责范围。其正当性可以从“客观关联的分别侵权”理解:发行人故意编造信息,中介机构因违反专业义务使虚假信息获得可信外观,两者行为相互关联并共同促成同一损害,但主观状态和因果贡献并不相同。发行人对全部损失负责,中介机构只对其专业失职放大的风险部分负责,较能体现责任自负。
第三节 反对意见与替代方案
对比例连带责任的主要批评集中在三点。其一,现行法缺乏明确授权,法院以衡平方式修改法定连带责任可能违反责任法定和同案同判要求。其二,百分比无法精确测量,表面精细化可能掩盖更大的主观性。其三,比例上限可能使首恶无财产时的损失重新由投资者承担,削弱证券法的保护功能。部分学者因此主张:故意和重大过失适用全额连带,一般过失直接适用按份责任;也有观点主张采用补充责任,由发行人先赔,中介机构仅对不能清偿部分在限额内负责。
第四节 本文立场:限额连带责任的独立定位
本文认为,比例连带责任应被重构为“限额连带责任”,并作为证券虚假陈述特别责任形态获得明确规范基础。其构造包括三层:第一,发行人、实际控制人以及明知并参与造假的主体原则上对全部损失承担连带责任;第二,因重大过失显著增强虚假信息可信度的中介机构,在其可归责风险比例内承担连带责任;第三,仅构成一般过失且原因力可分的主体承担按份责任。限额连带不是内部份额的提前外化,而是基于中介机构职责边界对损害范围作出的外部归责。
第四章 域外制度比较及其启示
第一节 美国:以主观状态区分全额与比例责任
美国《私人证券诉讼改革法》建立了较为清晰的分层模式。对被认定为“明知违反”证券法的被告,适用连带责任;对非明知违反者,原则上仅按照其责任比例承担赔偿。法院或陪审团需要分别认定各责任人的过错性质以及对损害的百分比贡献,并设置在特定被告无力清偿时的再分配机制,以避免比例责任完全牺牲受害者救济。
第二节 欧盟:统一披露责任主体,保留成员国分配空间
欧盟《招股说明书条例》第十一条要求成员国确保发行人、管理监督机关、要约人或担保人等至少对招股说明书信息承担责任,并要求各成员国国内法提供民事责任规则,但没有在欧盟层面统一连带、按份或损失计算方式。该模式强调责任主体和信息声明的透明化,同时容许成员国依据本国侵权法配置责任。
第三节 日本:专业责任、免责抗辩与因果关系减责
日本《金融商品交易法》对有价证券申报书和报告书中的虚假记载规定发行人、董事及审计证明会计师等主体的赔偿责任,并为特定主体保留“不知且已尽相当注意”等免责空间。日本制度更重视责任主体与具体文件的对应关系,并通过因果关系和损失额规则排除与虚假记载无关的价格变化。
第五章 我国比例连带责任裁判标准的构建
第一节 四维裁量模型:职责、过错、原因力与控制能力
比例确定应建立在结构化事实认定之上。第一维是职责范围。法院应先识别虚假信息属于财务、法律、估值、评级还是整体发行核查事项,并判断该机构是直接出具专业结论,还是仅对其他专家意见进行合理依赖。职责越接近虚假信息核心,责任基准越高。第二维是过错程度。应依次考察是否存在意思联络、是否明知异常仍出具意见、是否对明显红旗置之不理、是否违反核心程序,以及瑕疵是否仅为一般技术错误。第三维是原因力。需要判断失职行为对虚假信息形成、持续和市场信赖的贡献。例如,审计机构连续多年出具无保留意见,可能显著延长造假持续时间;律师对非其专业范围的财务数据未重新核验,原因力通常较弱。第四维是风险控制能力。该因素不是机构资产规模,而是其在项目中阻止、纠正或揭露虚假陈述的权限与现实能力。主承销商可以暂停发行并要求补充核查,会计师可以拒绝出具审计意见,律师则可就法律瑕疵发表保留意见。控制能力越强而未采取措施,责任越重。
第二节 分层责任体系
第一层是故意或明知参与造假的全额连带责任。包括与发行人串通修改底稿、隐匿相反证据、明知关键数据虚假仍出具无保留意见,以及在监管问询后继续帮助掩盖事实。此时中介机构已经不是消极失察者,而是虚假信息生产者,应与发行人共同承担全部损失。
第二层是重大过失下的限额连带责任。典型情形包括对多项重大异常长期不实施替代程序、核心函证明显失真却不追查、重大合同和资金循环存在红旗仍草率认可。其行为虽未达到明知,但对虚假信息获得市场信用具有显著贡献,应在较高比例范围内与发行人连带。中安科案所代表的即是这一层级,但未来判决必须把比例与具体失职事实对应起来。
第三层是一般过失的按份责任。若中介机构总体完成执业程序,仅在边缘事项上存在判断错误,且该错误对投资者损失的贡献可以区分,不宜继续使用连带责任。第四层是无因果关系免责。执业文件存在瑕疵并不必然造成证券价格失真;与虚假陈述核心无关、发生在投资者交易之后或未进入公开披露文件的缺陷,不应产生赔偿责任。
第三节 不同中介机构的差异化注意义务
保荐机构和主承销商承担整体性核查职责,既要核查发行人的基本事实,也要协调其他专业机构并关注意见之间的矛盾。其可以合理依赖专业意见,但面对交易结构异常、盈利模式难以解释、监管问询反复出现等红旗时,不能以“会计或法律专业事项”为由完全免责。会计师事务所的责任应集中于财务报表和审计证明范围,函证、监盘、关联方识别、收入确认和资金真实性属于高风险核心程序;未执行核心程序通常构成重大过失。
律师事务所主要对主体资格、重大合同、诉讼、资产权属和公司治理等法律事项负责,不应被要求重新审计财务数据。但律师实际发现合同与披露数字明显冲突,或对异常交易的法律结构进行设计并参与掩盖时,合理信赖即告终止。评级机构和资产评估机构则应围绕模型选择、数据来源、关键假设和敏感性分析承担责任。不同机构的责任边界越明确,比例裁判越不容易沦为平均分摊。
第四节 多主体责任的外部关系与内部追偿
在外部关系上,发行人和故意造假者应保持完全赔偿责任。中介机构的比例上限分别计算,但对同一损失区间存在重叠时,投资者获得的总赔偿不得超过实际损失。例如,两家机构分别在20%和15%范围内连带,并不意味着投资者当然获得额外35%的超额赔偿;它们只是提供不同的可执行责任来源。法院应在判决主文中明确各上限、重叠关系和扣减规则,避免执行阶段产生新的争议。
在内部关系上,已经承担赔偿的中介机构可以依据《民法典》第一百七十八条和司法解释向发行人、实际控制人及其他责任主体追偿。追偿份额应再次依据过错和原因力确定,原则上不得以委托合同中的免责或补偿条款对抗投资者。若中介机构明知造假,发行人承诺为其承担全部赔偿的条款还可能因违反公共秩序而无效。司法机关应允许通过同一案件或后续追偿诉讼解决内部份额,避免中介机构因先行赔付而承受最终责任失衡。
第六章 配套制度与立法完善
第一节 明确比例责任的规范授权
最根本的完善路径,是在《证券法》修订或司法解释中明确区分全额连带、限额连带与按份责任。可以规定:证券服务机构故意制作、出具虚假文件或明知委托人虚假陈述仍予以协助的,承担全额连带责任;因重大过失未能发现虚假陈述的,人民法院可以根据职责范围、过错程度、原因力和风险控制能力,在确定比例范围内判令其承担连带责任;一般过失且损害可分的,承担按份责任。只有获得明文授权,比例连带责任才能摆脱“司法造法”的质疑。
第二节 完善证据规则与裁判说理
比例裁判高度依赖执业底稿。法院应要求中介机构提交项目计划、访谈记录、函证回函、监盘资料、重大事项讨论、内核意见和监管问询回复,不能仅凭最终报告判断是否勤勉。对底稿缺失、事后补制、关键矛盾未记录的,可以作出不利推定。监管机关行政处罚认定可以作为重要证据,但民事法院仍应独立判断过错层级与损害原因,不能把行政责任机械转换为赔偿比例。
第三节 职业保险、风险基金与先行赔付
对投资者人数众多、发行人明显缺乏清偿能力的案件,可以鼓励中介机构在责任尚未最终确定时参与先行赔付或调解,并在后续诉讼中根据实际过错结算。特别代表人诉讼降低了投资者集体行动成本,但也放大了单案赔偿规模,更需要清晰的责任层级和保险安排。赔偿机制的目标不应是让任何一家中介机构破产,而应使违法成本稳定落到最有能力预防风险且实际违反义务的主体。
第四节 行政监管、民事赔偿与行业治理的衔接
行政处罚、民事赔偿和行业自律具有不同功能。行政监管重在维护市场秩序,可以依据执业违规实施罚款、暂停业务和市场禁入;民事责任重在填补投资者损失,必须审查因果关系;行业纪律则适合纠正未必造成损失但反映质量缺陷的行为。若三种机制均以同一笼统“未勤勉尽责”标准施加最严后果,会造成责任叠加和行为指引混乱。应建立证监会、法院和行业协会之间的证据共享,同时坚持各自构成要件独立判断。
2025年证券虚假陈述案件继续在证券民事纠纷中占据绝对多数,最高人民法院也提出完善中介机构“过责相当”的民事责任制度。这意味着比例责任已不是少数案件的技术问题,而是注册制能否稳定运行的基础制度。未来改革应同时防止两种极端:一是以保护中介行业为名削弱投资者权利,二是以投资者保护为名把全部市场风险转嫁给任何具有偿付能力的专业机构。
结论
比例连带责任回应了全额连带责任中过责失衡的问题,但现有实践仍面临规范授权不足、比例形成不透明和同案尺度不一。本文提出将其重构为限额连带责任,并建立“职责范围—过错程度—原因力—风险控制能力”的四维框架:故意或明知参与造假者承担全额连带责任;重大过失且对市场信赖具有显著贡献者,在明确比例范围内承担连带责任;一般过失且损害可分者承担按份责任;缺乏因果关系者免责。这一方案并非在投资者保护与中介机构保护之间简单折中,而是试图把赔偿责任精确配置给真正能够控制风险的主体。只有让首恶承担首责、帮凶承担重责、失察者承担与其专业失职相称的责任,并以保险、风险基金和代表人诉讼保障执行,注册制下的“看门人”机制才既有牙齿,又不至于因责任无限而失去专业判断的空间。
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