一、引言
对赌协议作为股权投资中调节风险与收益的重要机制,自我国司法审判进入大众视野以来,历经从限制性否定到原则性认可、再到对可履行性与救济路径细化的演进。其被广泛用于私募股权、创投与并购领域,旨在通过事先约定未来业绩或上市结果来分配风险与收益。然而,随之而来的是大量因是否应当履行回购或补偿义务而引发的民商事纠纷。司法审判如何在尊重市场交易安排与维护公司资本制约之间把握尺度,既关系到合同法与公司法的协调适用,也直接影响投资者预期与市场秩序,因此具有重大的理论与实践价值。
二、对赌协议的概念与商事特征
对赌协议,作为我国资本市场投融资领域的常见契约工具,其正式名称为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism,VAML),指的是投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议并非严格的法律概念,而是投资行业约定俗成的形象说法,其核心逻辑在于,倘若预先设定的条件得以实现,融资方将收获一定的利益回报;反之,若条件未能达成,投资方则有权行使特定的权利,以保障自身的投资利益。
从商事法律关系的视角审视,对赌协议呈现出以下几方面显著特征:其一,缔约主体多元化,对赌协议可能发生在投资方与目标公司股东或实际控制人之间,也可能直接发生在投资方与目标公司本身之间;其二,内容兼具股权与债权属性,对赌协议在投资初期形成股权投资关系,而在对赌条件成就时则可能产生债权请求权;其三,射幸性特征明显,对赌协议的法律效果取决于未来不确定的事实,即目标公司能否在约定时间内实现上市、达到约定的业绩指标等。显然,这些特征使得对赌协议既不同于一般的股权投资,也区别于传统的借贷合同,成为一类独具特色的商事契约。
三、商事审判思维的内涵与演进
(一)商事审判思维的概念与特征
商事审判思维是指法院在审理商事案件时所采用的具有商法特色的思考方式和分析框架,其核心在于尊重商事交易的特点和规律,促进交易效率与安全的平衡,维护商业创新的动力和市场秩序的稳定。与传统的民事审判思维相比,商事审判思维更加注重交易的稳定性与可预期性、强调形式主义与外观主义、保护信赖利益、鼓励意思自治,同时兼顾公平与效率的协调。
(二)对赌协议裁判从合同法思维到商事审判思维的演变
在我国早期司法裁判中,法院多以“合同法第五十二条”为依据,倾向于认定投资方与目标公司对赌协议无效,代表性案例为2012年最高人民法院审理的“海富案”。该案确立了“与目标公司对赌无效,与股东对赌有效”的裁判规则,其背后的逻辑主要基于传统的公司资本制度和债权人保护理念,担心对赌协议会导致公司资本不当流失,损害债权人利益。
然而,随着商事审判理念的深化和对投融资实践需求的回应,司法实践开始逐步调整对赌协议的裁判标准。2019年,江苏省高级人民法院在“华工案”中首次认可了投资方与目标公司对赌协议的有效性,确立了“对赌协议有效加履行可能”的二阶判断框架。该案裁判体现了明显的商事审判思维转变:即法院不再简单地以损害公司资本维持原则为由否定对赌协议的效力,而是通过区分“效力”与“履行”两个层次的问题,既尊重了当事人的意思自治,又通过履行环节的减资程序保障了债权人利益。
这一裁判思路的转变最终在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》中得到确认。《九民纪要》第5条明确规定,对于投资方与目标公司订立的对赌协议,若无其他无效事由,应认定有效;但投资方主张实际履行的,应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。这一规则设计充分体现了商事审判思维中的平衡理念:既尊重商事交易的意思自治,又维护公司制度的基本规则;既保护投资方的合理预期,又兼顾公司债权人的利益保障。
四、对赌协议效力认定中的商事思维
(一)对赌协议效力认定的裁判规则演变
在对赌协议效力认定方面,商事审判思维体现为从绝对无效到相对有效,再到区分主体和内容认定效力的演进过程。2025年9月30日最高人民法院发布的《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释第三十七条第一款规定:“投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议,约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时,由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补充义务等,当事人请求确认该约定无效的,人民法院不予支持,但是本解释另有规定的除外。”这一规定延续并吸收了《九民纪要》第5条的相关内容,进一步以司法解释的形式明确认可了对赌协议的法律效力。值得注意的是,《公司法司法解释(征求意见稿)》在确立对赌协议原则有效的同时,也设置了例外无效的情形。其第八十二条规定:“投资者与上市公司或者其控股股东、实际控制人订立估值调整协议,约定当上市公司在一定期限内达不到约定的市盈率、市净率等股票市值指标条件时,由公司或者其控股股东、实际控制人回购股权、承担金钱约定义务等,当事人主张该约定无效的,人民法院应予支持。”这一例外规定体现了商事审判对证券市场秩序和公共利益的特殊考量,反映了商事审判思维中的“分层监管”理念。
(二)意思自治与公共利益的平衡
法院在审理对赌协议效力案件时,通常会首先审查协议是否当事人真实意思表示,是否违反法律、行政法规的强制性规定,是否损害社会公共利益。在2025年北京金融法院审理的某甲公司与某乙公司合同纠纷案中,法院认定涉上市公司股权投资对赌协议中的差额补偿条款无效,理由是该条款“以借壳上市后二级市场短期股价作为补偿依据,违反了《中华人民共和国公司法》关于‘同股同权’的原则以及《中华人民共和国证券法》关于证券市场定价机制和金融风险防范的强制性规定,已超越了双方私益处分的范畴,构成了对金融安全与社会公共利益的损害”。这一裁判观点充分体现了商事审判在尊重意思自治的同时,对于涉及公众利益的金融交易保持必要的司法审查强度。值得注意的是,司法实践对于“损害社会公共利益”这一无效事由的适用保持谨慎态度。正如有的法官所言,“在司法实践中不同的裁判者对于损害社会公共利益的把握尺度不尽相同,增加了法律适用的不确定性”。《公司法司法解释(征求意见稿)》将无效情形明确限定为“本解释另有规定的除外”,可能意味着对无效情形的限缩适用,尤其是对实践中适用损害社会公共利益而认定无效的限缩。这种限缩体现了商事审判对契约严守原则的坚持,也反映了司法对商事交易稳定性与可预期性的重视。
五、对赌协议履行审查中的多重价值平衡
(一)资本维持原则在对赌协议履行中的适用
商事审判思维在对赌协议履行环节的体现尤为明显,集中表现在对“资本维持原则”的坚持与对债权人利益的保护上。《公司法司法解释(征求意见稿)》第三十七条第二款规定:“投资者与公司订立前述协议,公司未依法履行减资程序或者依法分配利润,当事人请求继续履行的,人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保,并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的,人民法院不予支持;第三人提供担保,投资者请求该第三人承担担保责任的,人民法院应予支持。”这一规定构建了对赌协议履行审查的完整框架:其一,区分效力与履行,对赌协议有效不代表必然能够履行;其二,将减资程序或利润分配作为公司履行对赌协议的前置条件;其三,限制公司通过违约责任或担保责任等安排变相实现提前退出;其四,保护第三人担保的独立性,不因公司履行障碍而受影响。这一框架充分体现了商事审判中对公司制度基本规则的坚守,以及对投融资双方意思自治的合理限制。
通常情况下,资本维持原则的适用在对赌协议履行审查中具体表现为两个方面:一是股权回购情形下的减资要求,二是金钱补偿情形下的利润分配要求。在股权回购场合,投资方请求目标公司回购股权的,目标公司必须完成减资程序,否则人民法院应当驳回其诉讼请求。这一要求的法理在于,股权回购导致公司资本减少,可能损害债权人利益,因此必须遵循公司法关于减资的严格程序。在金钱补偿场合,投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,目标公司必须有可分配利润,否则人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。
(二)程序正义与债权人保护
根据《公司法》第224条规定,公司减少注册资本,应当编制资产负债表及财产清单,并依法通知债权人、公告,债权人有权要求清偿债务或者提供相应的担保。这些程序性要求不仅是对公司行为的规范,更是保护债权人利益的重要机制。商事审判在审查对赌协议履行案件时,通常会密切关注减资程序是否符合法律规定,是否充分保障了债权人的知情权和异议权。值得注意的是,《公司法司法解释(征求意见稿)》强调了“定向减资”和“定向分红”的特殊规则,即在满足其他条件的情况下,有限责任公司需要全体股东一致同意,股份有限公司则需要满足章程规定。这一规则体现了商事审判对股东平等原则的坚持,防止通过定向减资或分红的方式损害其他股东的利益。
在程序正义的保障方面,司法实践还发展出了“履行可能”标准。即在判断对赌协议能否履行时,不仅要看公司是否具备履行意愿,还要看其是否具备履行能力,特别是是否能够完成减资程序或者是否有足额可分配利润。这一标准体现了商事审判的现实主义导向,避免作出无法执行的“空头判决”,维护司法权威和裁判的可执行性。
六、对赌回购权行使的商事效率思维
(一)股权回购权的法律性质争议
关于对赌协议中股权回购权的性质,司法实践中长期存在“形成权”与“请求权”的争议。形成权说认为,投资方要求义务人回购股权的权利,其行使可以权利人单方的意思表示直接改变对方的法律地位,即可凭藉单方意思表示将原先的投资法律关系变更为实质上的资金融通法律关系。请求权说明认为,基于对赌协议产生的请求权仍属于债权请求权,应适用诉讼时效制度。这一争议不仅具有理论意义,更直接关系到投资方行权期限的长短,进而影响交易效率和法律关系的稳定。若将股权回购权认定为形成权,则应受除斥期间的限制,权利人在法定期间内如不行使即归于消灭,不可中止中断延长;若认定为请求权,则适用诉讼时效的规定,保护期限相对较长。在对赌交易实践中,这一区别直接影响着投资方的行权策略和融资方的风险预期。
(二)合理行权期限的商事逻辑
2024年8月29日最高人民法院“法答网精选答问(第九批)”针对对赌协议中股权回购权性质及其行权期限问题提出了指导性意见。该意见认为:“如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间,比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购,从尊重当事人自由意志的角度考虑,应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的,可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权,人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的,应当从请求之次日计算诉讼时效。如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间,那么应在合理期间内行使权利,为稳定公司经营的商业预期,审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”这一意见体现了鲜明的商事审判思维:其一,尊重当事人意思自治,认可协议约定的行权期间;其二,在当事人未约定时,设定合理期限(不超过6个月),促使投资方及时行权,避免法律关系长期处于不确定状态;其三,平衡保护投融资双方利益,既防止投资方无限期拖延行权,也避免融资方长期面临潜在回购责任。这种“合理期限加诉讼时效”的复合设计,既考虑了商事交易的效率需求,又为权利行使提供了必要保障,体现了商事审判的精巧平衡。
七、特殊情形下的对赌纠纷裁判思维
(一)涉上市公司对赌协议的特殊规制
商事审判思维在对赌纠纷裁判中的另一体现,是对不同类型市场主体的差异化对待,特别是对涉上市公司对赌协议的特殊规制。上市公司作为公众公司,其股票在公开市场交易,涉及众多中小投资者利益和金融市场秩序,因此司法对其参与的对赌协议采取了更为审慎的态度。《公司法司法解释(征求意见稿)》第八十二条明确否定了投资者与上市公司及其控股股东、实际控制人之间约定的以股市指标为触发条件的对赌协议的效力。这种特殊规制的商事逻辑在于:首先,与市值挂钩的对赌协议可能诱发股价操纵行为,损害证券市场定价机制和投资者利益;其次,上市公司作为公众公司,其股权清晰稳定是证券市场健康运行的基础,而对赌协议可能导致股权结构不稳定;再次,对赌协议可能对上市公司的持续经营能力产生负面影响,进而损害广大股东权益。北京金融法院在某案件中的裁判明确指出,涉上市公司对赌协议中的差额补偿条款“实质上赋予了投资方规避证券市场正常价格波动风险的特殊权利,违背了股权投资风险自担的基本原理,构成对证券市场定价机制的干扰,损害了资本市场的交易秩序与金融安全”。值得注意的是,司法对涉上市公司对赌协议的规制重点在于其是否与股票市值直接挂钩,而非一概否认上市公司参与的所有对赌安排。这种区别对待体现了商事审判在维护市场秩序的同时,尊重商业实践的复杂性和多样性,避免“一刀切”的简单化处理。
(二)破产程序中对待对赌债权的审慎态度
当目标公司进入破产程序时,对赌纠纷的裁判又呈现出特殊的商事审判思维。在此背景下,法院需要平衡的保护利益更加多元,包括投资方利益、普通债权人利益、公司剩余价值最大化等多重目标。根据《企业破产法》的相关规定,对赌协议作为破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同,破产管理人有权决定继续履行或解除合同。司法实践中,管理人基于维护全体债权人利益的考量,通常会选择解除对赌协议。如果管理人选择继续履行对赌协议,根据《企业破产法》第四十二条、第四十三条的规定,股权回购款将作为共益债务由债务人资产随时清偿,这将占用本已有限的偿债资源,减少普通债权人的可分配财产。因此,解除对赌协议更有利于维护全体债权人的公平受偿。此外,在破产程序中,投资方基于对赌协议提出的回购请求权或金钱补偿请求权,在债权清偿顺位上可能被认定为劣后债权。这是因为对赌协议本质上具有“明股实债”的特征,投资方法律身份是股东而非债权人,根据公司法原理,股权权利应劣后于债权权利。这种清偿顺位的安排体现了商事审判对公司治理结构和股东责任基本规则的坚守,即使在破产这一特别程序中,也不轻易打破公司制度的基本原理。
八、结语
总而言之,对赌纠纷裁判中的商事审判思维,集中体现了现代商法追求效率与安全平衡、自由与秩序协调、形式与实质统一的价值取向。从对赌协议效力认定的尊重意思自治,到履行环节的资本维持原则坚守;从股权回购权行使的效率考量,到特殊情形下的差异化处理,商事审判思维始终贯穿其中,形成了较为完善的裁判规则体系。
对于法科学子而言,研究对赌纠纷裁判中的商事审判思维,不仅有助于理解商法的内在逻辑和适用方法,更能够培养多维度分析和平衡处理复杂法律问题的能力。在商事交易日益复杂化、国际化的今天,唯有深入把握商事审判思维的精髓,才能在未来的法律实务中游刃有余,为推动中国商事法治进步贡献力量。正如中国人民大学法学院刘俊海教授所言:“裁判规则设计一小步,耐心资本文明一大步。”对赌纠纷裁判规则的不断完善,折射出我国商事审判理念的日趋成熟,也为构建法治化、国际化的营商环境奠定了坚实基础。未来的商事司法实践,应当在坚持商法基本原理的前提下,继续保持对商业创新的包容态度,在尊重意思自治与维护公共利益之间寻找最佳平衡点,推动形成更加健康、理性的投融资市场生态。